Le bon du Trésor, indispensable pilier du système de crédit
 

Malgré la crise des dettes souveraines européennes, la détention de bons du Trésor reste une prérogative vitale pour les banques.  « Historiquement, la dette des Etats de la zone euro était considéré comme l’actif le plus sûr et le plus liquide qui soit », explique Raoul Salomon, spécialiste en valeurs du Trésor (SVT) chez Barclay’s. « C’est toujours le cas pour les pays notés AAA qui forment le cœur de la zone euro : l’Allemagne, la France, l’Autriche, la Finlande, le Luxembourg, les Pays-Bas. Même pour l’Italie et l’Espagne qui connaissent actuellement des difficultés, personne ne croit sérieusement qu’ils feront défaut dans les années à venir », ajoute t-il.
 
Ce statut d’actif « zéro risque » permet aux banques d’utiliser les bons du Trésor notées au-dessus de BBB (soit tous les pays de la zone euro à l’exception de la Grèce, l’Irlande, le Portugal et Chypre) par les agences de notation comme garantie auprès de la Banque centrale européenne pour s’approvisionner en liquidités. Et de financer l’économie à long terme en octroyant des crédits aux entreprises et aux ménages.
 
A titre d’exemple, selon les chiffres de l’Autorité Bancaire Européenne (lien hypertexte: http://www.eba.europa.eu/capitalexercise/2011/2011-EU-Capital-Exercise.aspx), les quatre plus gros établissements bancaires français (BNP Paribas, Société Générale, Crédit Agricole, BPCE) détiennent à eux-seuls 84 milliards d’euros de titres de dette française. De l’autre coté du tableau, plus de la moitié des garanties déposées à la Banque de France sont des coupons de dette française.
 
« Le problème, c’est que les prix de ces titres de dette subissent en ce moment des variations historiques sur les marchés », constate Raoul Salomon. Une volatilité (lien vers infographie spreads sur la page d'accueil sur le chapitre 1) qui impacte fortement la valeur de ces titres et donc le bilan des banques qui les détiennent.

INTERTITRE
 
« Depuis cet été, les valeurs d’échange des bons italiens, espagnols et maintenant français ont beaucoup baissé sur les marchés. Mécaniquement, avec un même titre dont la valeur a baissé sur le marché secondaire, le montant utilisable comme garantie sera moindre », explique Régis Barre, spécialiste en valeurs du Trésor à la Commerzbank. « Une dégradation de la valeur des dettes souveraines a un impact négatif sur la capacité des banques à financer l’économie à long terme », confirme Jézabel Couppey-Soubeyran, économiste au Conseil d’Analyse Economique.
 
Les acteurs du marché de la dette souveraine européenne s’accordent encore à considérer la dette française et allemande comme des produits extrêmement sûrs. « Mais si la crise s'aggrave, il n’existera plus aucune garantie fiable pour se refinancer en liquidités », estime Pierre Cailleteau, managing director chez la banque d’affaire Lazard International.
 
Une inquiétude relayée par l’ancien président de la BCE, Jean-Claude Trichet en octobre : « Il faut restaurer la crédibilité de la signature souveraine. Le temps nous est compté et il est important de prendre des décisions claires… Cette crise est devenue systémique ».  Trois mois plus tard, cette crédibilité est plus que jamais en danger. 

Guillaume Clere

Le Trésor britannique a lancé un recours devant la Cour de Justice européenne contre la Banque centrale européenne (BCE) le 15 septembre. Une première pour un Etat membre. L'enjeu est important pour la City, menacée de ne plus pouvoir intervenir pour sécuriser les échanges de titres.

Le Royaume-Uni reproche à la BCE une règle, publiée le 5 juillet, qui stipule que les chambres de compensation ayant une exposition nette journalière de plus de 5 milliards de dollars doivent être situées dans la zone euro, ce qui exclue des organismes basés à Londres.

Ces chambres de compensation sont des intermédiaires entre vendeurs et acheteurs et assurent que leurs opérations sont garanties. Elles ont une fonction centrale et de plus en plus importante pour les marchés réglementés et de gré à gré. Pour la BCE, il s'agit avant tout de favoriser la stabilité du marché pour éviter que des risques deviennent systémiques, en soumettant ces chambres à un superviseur européen.

Dans son recours, enregistré sous le numéro T-496/11 à la Cour de Justice, le Trésor britannique fait valoir l'existence d' « une discrimination directe ou indirecte en raison de la nationalité (…) Elle enfreint également le principe général d'égalité que consacre le droit de l'Union ».

La chambre britannique que Londres estime visée en premier lieu : LCH. Clearnet, une des plus importantes du Royaume-Uni. Cette chambre indépendante, qui est aussi basée à Paris, s'occupe surtout des marchés de gré à gré. Elle voit transiter 50% des 434 000 milliards de dollars du marché mondial des contrats d'échange de taux d'intérêt. Elle représente la seconde plus grande chambre en ce qui concerne les obligations et s'occupe d'une large gamme de classes d'actifs, comme les CDS, les marchandises, les titres, les dérivés négociés en bourse, l'énergie et le fret.

La BCE, de son côté, ne paraît pas impressionnée par ce recours. Dans un document sur les normes applicables aux chambres de compensation publié le 18 novembre 2011, elle confirme son exigence.  La volonté de la zone euro d'accroître son intégration en matière financière a été clairement affirmé par Nicolas Sarkozy et Angela Merkel à l'issue du sommet du 9 décembre à Bruxelles. Alors même que Royaume-Uni a, lui, décidé de s'isoler davantage.

Anna Benjamin et Victor Patenôtre à Londres
 

Gilles Lejeune, manager d'actifs et analyste de taux d'intérêts chez Dexia, décrypte le mécanisme du FESF et ses faiblesses.

(CUEJ/Arthur de Laborde-Noguez)

 

 

Le trading à haute fréquence permet d'envoyer des millions d'ordres de bourse à une vitesse phénoménale. (DR)

Vers un fonds monétaire européen

Gilles Lejeune, manager d'actifs et analyste de taux d'intérêts chez Dexia, decrypte le mécanisme du FESF et ses faiblesses.

Wall street, le 6 mai 2010. En l'espace de quelques minutes, le Dow Jones, principal indice boursier de la Bourse de New-York, plonge de plus de 9% avant de remonter. Un événement particulièrement inhabituel sur les marchés. Le responsable de ce « flash krach » ? Le trading à haute fréquence (THF).

Technologie surpuissante permettant d'agir plus vite sur les marchés, le trading à haute fréquence s'est considérablement développé ces dernières années. L'Autorité française des marchés financiers (AMF), estime qu'il représente aujourd'hui entre 30 et 40 % des transactions effectuées en Europe et entre 50 et 60 % de celles effectuées aux Etats-Unis. La technologie THF est réservée aux grands investisseurs, car son coût est très important. En France, seuls les grandes banques comme la BNP Paribas ou la Société générale peuvent se la procurer. Pratique autorisée, les régulateurs ne sont pour l'instant pas en capacité de le contrôler.

Le trading à haute fréquence, c'est l'utilisation d'ordinateurs très performants pour envoyer des millions d'ordres de bourse à une vitesse phénoménale. Les émissions d'ordres et les transactions sont automatisés. Une transaction peut ainsi être réalisée en moins de 500 microsecondes.

Des algorithmes sont utilisés pour calculer très rapidement les avantages et les risques d'une opération. Les détenteurs de ces technologies peuvent donc prendre l'avantage sur les autres, plus lents, et jouer sur les écarts de cours entre les différentes plateformes de négociations. Dans un monde où la vitesse de l'information est un avantage considérable, le trading à haute fréquence permet à ceux qui le pratiquent de gagner des sommes très importantes.

Les critiques à l'égard du THF sont nombreuses, voici les principales :

• Il crée une distorsion de concurrence. Les technologies utilisées pour le THF sont très onéreuses. Seuls les investisseurs institutionnels les plus riches peuvent se les procurer.

• Le THF permet la manipulation des prix. En émettant massivement des ordres et en les annulant dans la même seconde, le trader crée des mouvements de cours. Il peut ensuite tirer le meilleur parti de ces variations en vendant ses actions au moment opportun. Résultat : les taux d’exécutions des ordres boursiers sont extrêmement faibles : 4% en moyenne, soit une transaction pour 25 ordres émis. La pratique n'est pas légale, mais difficilement contrôlable.

• Il accroit les risques systémiques comme les krach boursiers provoqués le plus souvent par un bug informatique.

• Il accroit l'instabilité sur le « carnet d'ordres » ou « répertoire des ordres ». Les volumes d'ordres et la rapidité à laquelle ils sont émis puis annulés le rendent illisible. Concrètement, un ordre peut déjà être obsolète au moment où il est diffusé.

Pour l'AMF, il n'est pas question d'interdire le trading à haute fréquence mais de le réguler. Le gendarme de la bourse a mis en place une unité de spécialistes dédiés au sein du service de la surveillance des marchés pour suivre le THF. Seulement, il n'a pas les moyens d'investir dans les technologies nécessaires pour le surveiller en temps réel. L'AMF propose donc un encadrement en réglementant le temps entre l'émission et l'exécution des ordres, les transactions qui profitent des écarts de cours et en taxant d'avantage les acteurs qui émettent et annulent massivement des ordres.
Des réglementations qui ne seront efficaces que si elles sont appliquées à plus grande échelle. L'Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) doit publier ses recommandations sur le THF en Janvier 2012.

Clothilde Hazard et Brice Lambert à Paris

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